ОВДП як кредит «останньої надії» в умовах воєнної агресії

Війна негативно впливає на державні фінанси. Тут об'єктивно: база для збору доходів падає через руйнації та зменшення можливостей для економічної діяльності.

Щоправда у випадку України – маємо ще й цілу низку необґрунтованих популістських рішень щодо звільнення від оподаткування. Яскравий приклад недолугого виконавчого рішення щодо звільнення від розмитнення операцій із ввезення авто не для потреб ЗСУ і медзакладів, а назад для всіх.

Натомість, потреби у фінансуванні, навпаки, зростають; тобто, гроші все одно необхідно десь брати. Тому, зокрема, канал боргового фінансування у цей час має працювати на повну потужність.

Подивимося на цифри. З початку дії воєнного стану Уряд на первинних аукціонах залучив 77 млрд грн через розміщення ОВДП у гривні та 13 млрд грн (в еквіваленті) через розміщення ОВДП в іноземній валюті. За цей же час Національний банк здійснив прямий викуп ОВДП на суму 120 млрд грн.

Щось "не так у королівстві Данському" чи не так? Ми занадто покладаємося на друкарський верстат.

Звичайно, у період воєнного стану залучення центрального банку до прямої допомоги бюджету у певних обсягах є цілком виправданим. Але, якщо ми не хочемо потім відчути на собі усі наслідки роботи "друкарського верстату" і дивуватися, чому відчувається тиск на гривню та чому зменшуються міжнародні резерви, то використовувати цей канал слід максимально виважено.

Принаймні, він не має превалювати над ринковими розміщеннями. Тож НБУ має бути "кредитором останньої надії".

На сьогодні ліквідність банківської системи знову починає бити рекорди: банки сконцентрували на депозитних сертифікатах НБУ близько 190 млрд грн. Чому ці кошти вкрай обмежено вкладаються в ОВДП?

Є ціла низка причин, але головною серед них є дохідність, яка складається з ціни грошей та рівня ризику. Ціна грошей з початку війни не змінилася – облікова ставка НБУ і надалі тримається на рівні 10% річних і я б не радив НБУ її поки що переглядати.

Щодо ризику, то він, зрозуміло, значно зріс. На всяк випадок поясню твердження щодо ризиків більш розгорнуто.

• По-перше, це ризик інфляції.

Він є особливо актуальним для фізичних осіб, які останнім часом стали активніше купувати ОВДП, і за що їм окрема подяка. Остання цифра по інфляції – 16,4% (квітень 2022 року) і її зниження в найближчому майбутньому не очікується.

• По-друге, ризик девальвації гривні – він особливо важливий для іноземних інвесторів.

Чи не тому вони наразі не вкладають у ОВДП навіть ті кошти, які вони отримують у якості планових погашень і через валютні обмеження все одно не можуть вивести за кордон? Так звана implied yield за 3-місячними безпоставними форвардними угодами на офшорному ринку (яку з певними припущеннями можна розглядати як індикатор девальваційних очікувань) зараз становить близько 40% річних.

• По-третє, ризик зростання короткострокових ставок у гривні в майбутньому.

Він актуальний для банків, які, нагадаю, мають опцію купівлі сертифікатів НБУ (на сьогодні під 9% річних) або дострокового повернення раніше взятого рефінансування (вартість якого на сьогодні 10-11% річних).

• І, нарешті, по-четверте, ризик дефолту (реструктуризації) Уряду за облігаціями, особливо актуальний в іноземній валюті (наші ОВДП в доларах з погашенням в 2026-му році на сьогодні на зовнішніх ринках котуються на рівні близько 36% річних).

За таких умов очевидно, що поточна дохідність за гривневими ОВДП (9,5% – 11,5% річних) чи валютними ОВДП (3,7% річних в доларах чи 2,5% річних в євро) далеко не в повній мірі покриває вищезазначені ризики. Тá чи враховані вони у ставках за ОВДП на первинному ринку?

З початку війни, попри значне зростання ризиків, дохідність за первинними розміщеннями не лише не збільшилася, а подекуди навіть зменшилася. Чи можемо Мінфін за таких умов розраховувати на достатні обсяги ринкового попиту на свої папери?

Питання риторичне. Звичайно, можна зайнятися моралізаторством і закликати інвесторів погоджуватися на ту ціну, яку пропонує Мінфін, але навряд чи це матиме належний ефект, оскільки інвестори зазвичай оперують не тільки і не стільки своїми коштами, а й коштами тих же вкладників, якім зараз також нелегко.

Можна, звичайно, і далі покладатися на Національний банк. Але за рахунками, які зараз оплачуватимуться через друкарський верстат, з певного моменту все суспільство муситиме заплатити значно більшу ціну – і ми вже в цьому пересвідчувалися не раз.

Ну, і на прикладі військової справи ми вже мали змогу пересвідчитися, що міжнародні партнери схильні збільшувати обсяги допомоги лише тоді, коли ми самі демонструємо не на словах а на ділі незламність і бойовий дух і докладаємо власних зусиль для здобуття перемоги. Саме це наразі демонструють наші героїчні збройні сили на полі бою.

Чи не час почати демонструвати такі ж підходи Міністерству фінансів на борговому полі? І окреме питання – погашення і обслуговування наявних (як внутрішніх, так і зовнішніх) боргових зобов'язань України, але про це окремо і дещо пізніше.