Про ціни, інфляційну динаміку та монетарну політику

Таким чином, тепер уже однозначно можна стверджувати, що за підсумками року не справдиться ні інфляційний прогноз  уряду (7,9%), ні навіть актуалізований у жовтні прогноз НБУ (9,7%).

Ключові чинники інфляції лежать у царині росту витрат і собівартості виробництва:

• здорожчання витрат на енергоносії через підвищення тарифів на електроенергію та вимушене використання дорожчих видів енергії (зокрема, дизельних генераторів);
• девальвація обмінного курсу гривні, викликана перманентним структурним дефіцитом валюти, посиленим поспішними діями НБУ з лібералізації валютного ринку.

Ринкові виробники вимушені переносити зростання вартості витрат на ціни реалізації для того, щоб їх діяльність знаходилась вище порогу рентабельності. 

Натомість твердження НБУ про те, що інфляційна динаміка посилилася виключно через прискорений ріст середніх зарплат – не відповідає дійсності. Нинішній ріст середніх зарплат нівелюється низьким рівнем зайнятості та браком робочої сили, в результаті чого скупний обсяг "зарплатного" тиску  в економіці є невеликим. 

За моїми оцінками, майже 38% ВВП у 2024 році складатиме заробітна плата та винагорода військовим, що відповідає середньому рівню країн ЄС-27 (37% ВВП у 2023 р.). Заробітна плата без винагороди військовим в Україні перебуває на рівні 26% ВВП, що значно нижче рівня країн ЄС (36% ВВП). 

Таким чином ріст середніх зарплат в Україні не чинить особливо підвищеного тиску ні на сукупний попит, ні на ріст цін. У 2024 р. реальні споживчі витрати населення складуть лише близько 80% від довоєнного рівня.

На що перш за все слід звернути увагу при аналізі річної інфляції, так це на колосальну варіацію значень приросту цін в розрізі окремих груп товарів та послуг: від дефляції на -15% за ціною на яйця до інфляції у понад 60% за ціною на електроенергію та овочі. Амплітуда значень становить понад 80 відс.пунктів! 

Про що це говорить? Це говорить про те, що в нинішніх обставинах облікова ставка НБУ не має помітного впливу на фундаментальні тенденції інфляції.  Амплітуда значень річних приростів цін окремих компонентів споживчого кошика в 6 разів перевищує рівень облікової ставки НБУ. Зростання вартості енергоносіїв, девальвація гривні, пов’язані з війною  ускладнення логістичних маршрутів, руйнування виробничих потужностей – все це по різному впливає на структуру собівартості різних категорій виробників чи постачальників. 

Другий чинник, на який слід звернути увагу при аналізі інфляції, — це динаміка змін обмінного курсу гривні. Частка імпортних товарів перевищує 50% в структурі споживчого кошика населення. За рік девальвація гривні склала 14% і надалі посилюється, що вказує на збереження підвищеного інфляційного тиску з боку імпортних товарів.

Девальвація гривні посилюється попри значні валютні інтервенції НБУ, що вказує на недієвість політики приваблення гривневих активів у стримуванні валютного попиту. За січень — жовтень НБУ витратив на підтримку гривні 27 млрд дол. США (+19% проти 2023 року). Протягом 2024 р. середньоденні валютні інтервенції НБУ зросли вдвічі – з 70 - 80 млн дол. США на день на початку року до 150 млн дол. США на день у вересні-листопаді. 

Основний вплив на підвищення валютного попиту здійснює населення, яке за 10 місяців поточного року викупило 10 млрд дол. готівкової та безготівкової іноземної валюти, що в 3 рази перевищує обсяги відповідного періоду минулого року. 

Ключову роль у підвищенні валютного попиту зіграла поспішна політика валютної лібералізації НБУ, компонентами якої було запровадження режиму гнучкого курсоутворення та скасування ряду валютних обмежень, що розбалансувало валютні очікування. 

Висока облікова ставка теоретично повинна була б вплинути на корекцію валютного попиту. Однак, в умовах розбалансованих валютних очікувань цього не відбувається. Щобільше, окремі неправдиві комунікації НБУ (на кшталт "курс коливається в обидва боки, реагуючи на зміну ринкових умов") ще більше підірвали довіру учасників валютного ринку, оскільки учасники ринку добре бачать обсяги щоденних інтервенцій НБУ.

Третій фактор, на який слід звернути увагу при аналізі інфляції, — це воєнна специфіка формування структури витрат бізнесу та населення. Воєнні фактори впливають на зміни пріоритетів у споживчих настроях – знизився попит на товари не першої потреби, упали ціни на товари легкої промисловості, побутової техніки, розважальних послуг. З іншого боку, воєнні фактори впливають на доступність транспортних шляхів та ринків збуту, що впливає на витрати виробників. Облікова ставка не може впливати на дію воєнних факторів інфляції, які є неринковими по своїй природі.

Четвертий ключовий фактор інфляційної динаміки – фіскальний дефіцит і грошова гривнева емісія НБУ на його фінансування. Фіскальний дефіцит досягає 23% ВВП (без врахування грантів). Для фінансування фіскального дефіциту НБУ проводить постійну гривневу емісію шляхом конвертації зовнішньої допомоги. У 2024 р. обсяг додаткової гривні, надрукованої НБУ та випущеної в обіг через фіскальні канали, складає понад 900 млрд грн. А всього з початку війни гривнева емісія НБУ вже перевищує 3,6 трлн грн (включаючи 0,4 млрд грн під викуп ОВДП уряду у 2022 році). Однак вся ця гривнева маса поки що не формує надлишкового попиту в економіці, оскільки загалом обсяг фіскальних стимулів становить лише 2/3 від втрат довоєнного номінального ВВП. Також "фіскальну інфляцію" стримують ризики воєнної невизначеності,  в результаті яких населення віддає перевагу збереженню отриманих від держави коштів на майбутнє, аніж їх витрачанню на поточні потреби. Облікова ставка не може вплинути на розмір фіскального дефіциту воєнного часу, оскільки цей розмір диктується воєнними потребами, а не доступністю внутрішніх позикових коштів.

Таким чином, переважна більшість проінфляційних чинників в Україні знаходиться поза межами дії монетарних інструментів НБУ: 

• Зростання вартості витрат штовхає ціни вгору незалежно від розміру ключової процентної ставки НБУ. 
• Бізнес в Україні покладається не на кредитне плече банків, а переважно фінансується коштом власних коштів (робочі кредити бізнесу складають лише 7% ВВП). 
• Уряд покриває брак коштів на фінансування своїх видатків переважно з зовнішніх джерел, а не з коштів позикового ринку.

Однак, НБУ надалі зберігає ультражорсткі параметри процентної політики, що триває уже понад 2 роки. У жовтні облікова ставка НБУ становила 13% річних, що в реальному вимірі (за мінусом інфляції) становить 3,3%. Однак, якщо розрахувати середню арифметичну усіх робочих ставок НБУ (за депозитами овернайт, строковими депозитними сертифікатами та кредитами рефінансування), то на кінець жовтня вона складе 14,8% річних, що у реальному вимірі  складе відповідно 5,1% річних при очікуваних темпах реального ВВП у 3,5%.

Умови, коли базова ставка позичкового процента перевищує темпи реального ВВП, перешкоджають залученню кредитних коштів у процеси виробництва товарів та послуг. 

Окремий аспект інфляційної проблематики України — неточність макроекономічних та інфляційних прогнозів монетарного регулятора. Інфляційні прогнози НБУ закладаються в проспекти змін облікової ставки НБУ. Тому погіршення точності інфляційних прогнозів НБУ, недооцінка факторів інфляції та консистентність окремих складових прогнозів НБУ можуть поставити під сумнів усю адекватність монетарної політики. 

В жовтневому Інфляційному звіті НБУ опублікував черговий макроекономічний прогноз, де закладаються вельми оптимістичні інфляційні тренди — інфляція знизиться до 6,7% у 2025 р. та до 5% у 2026 році. Також очікується, що уже у 2026 р. негативний розрив ВВП скоротиться майже до 0%, тобто українська економіка досягне рівня свого потенціалу. При цьому такий ідеалістичний сценарій у НБУ кореспондується з одночасним збереженням торгівельного дефіциту обсягом 34 млрд дол. та рівнем безробіття у 11%. Тим часом, згідно з економічною теорією, "нульовий" розрив ВВП означає такий рівень виробництва в країні, за якого не виникає ні інфляційного, ні дефляційного тиску. 

Перманентна помилковість інфляційних прогнозів НБУ свідчить про наявність системних прогалин у питанні підготовки економічних прогнозів центрального банку. Модельний апарат НБУ потребує адаптації до нових економічних умов, зокрема в частині розробки моделей прогнозування структурної інфляції. 

На мою думку, подальші перспективи інфляції визначатимуться переважно проінфляційними, факторами. Девальвація гривні, підвищення тарифів на електроенергію, значний фіскальний дефіцит, перенесення росту цін виробників на ціни споживчого ринку — вказують на високу ймовірність збереження тренду до підвищення рівня інфляції в найближчій перспективі.

За моїми оцінками, якщо темпи річної девальвації  гривні залишаться на рівні 12-14%, то інфляція в наступному році підніметься до 10-12%, що відображатиме історичні пропорції щодо перенесення ефектів обмінного курсу та цін виробників на споживчі ціни. Інфляційний прогноз НБУ на 2025 р. щодо зниження інфляції до 6,9% виглядає відверто заниженим.

Стримувати інфляцію підвищенням облікової ставки немає сенсу, оскільки природа нинішньої інфляції — ріст вартості витрат і девальвація гривні, а не фактори підвищення зарплат чи попиту. Інфляція витрат перекладається у ціни реалізації незалежно від процентної ставки, а девальвація гривні в теперішніх умовах структурного дефіциту валюти та гнучкого обмінного курсу залежить від обсягу  інтервенцій НБУ, а не від рівня його процентної ставки.