Реструктуризація боргу України: втрачена перемога

Як завжди, все найкраще — нащадкам!.. Причому незрозуміло, чиїм саме нащадкам і що саме слід вважати це найкраще.

Отже, чисте списання боргу для України складе 37%. Під час перемовин, вітчизняне міністерство фінансів зробив акцент на грі зі ставками й строками погашення — це дозволяє зменшити розмір чистої приведеної вартості боргу (залежить від ставки дисконтування та строків обігу).

Але становище України зараз таке, що нам перш за все необхідне зменшення саме номінальної суми державного боргу, який балансує на рівні 85-90% ВВП та ризикує досягти 100% валового продукту у середньостроковій перспективі. Тож реструктуризацію та списання боргу варто було оцінювати за трьома базовими індикаторами:

• сума списання;
• строк реструктуризації решти боргу;
• ставка за купоном.

Чому? — Якщо українські єврооблігації ще донедавна можна було купити на вторинному ринку лише за 30% від номіналу (тобто зі знижкою у 70%), то зрозуміло, що сума списання внаслідок реструктуризації мала б бути наближеною до цієї цифри.

Для прикладу, за облігаціями Ґани, кредитори нещодавно пішли на списання 30% боргу. Але у цієї африканської держави немає війни, вона не втратила території та ще й має чималий демографічний потенціал.

Для ілюстрації — Україна втратила до 8 мільйонів людей у вигляді біженців та тих, хто залишився на окупованих територіях; а це понад 20% демографічного потенціалу. За строками реструктуризації — мінімум 15-20 років, враховуючи тривалість післявоєнного відновлення.

Ставка за купоном — зниження до 2-3%, навіть з урахуванням того, що ставка Федеральної резервної системи США зараз — 5,5%. Знову ж таки, через геополітичний форс-мажор та величезні втрати країни.

Що ж ми отримали натомість? — Угода про реструктуризацію передбачає, що кредитори спишуть Україні приблизно 37% боргу, який напередодні угоди складав $20 мільярдів номінальної вартості облігацій плюс $2 мільярди накопичених відсотків.

1. Облігації серії А — списання на 40% суми боргу з погашенням у лютому 2029, 2024, 2035 та 2036 років. Виплата процентів за ними розпочнеться вже з 1 серпня 2024 року; розмір процентів наступний:

• до 1 серпня 2025 року — 1,75%;
• до 1 лютого 2026 року — 4,5%;
• до 1 серпня 2027 року — 6%;
• від 1 лютого 2034 року — 7,75%.

2. Бонди серії B — списання 23% номіналу, погашення у лютому 2030, 2034, 2035 та 2036 років. Виплати процентів до 1 лютого 2027 року не здійснюється, а надалі: у серпні 2027-2033 років — 3%; починаючи від 1 лютого 2034 року — 7,75%.

Як бачимо, ставка за купоном поступово зростає до 7,5%, але є проміжний етап зі сплатою 3-4%. Однак кредиторам це все одно вигідно: багато із них купили вказані цінні папери за 20-25% від номіналу.

Навіть з урахування списання 37% вартості боргу, процент за купоном у вигляді 3-4% за номіналом облігацій, перетворюється у дохідність за облігаціями у 10-14% на суму інвестицій. Дуже непогано для кредиторів, погодьтеся.

Строки погашення — максимум 2036 рік, тобто лише 12 років, а середній строк погашення буде менш як 10 років. Дуже стислий графік, враховуючи, що війна в Україні ще не завершена.

Ну, і традиційна вишенька на торті: «У випадку, якщо номінальний ВВП України у 2028 році відповідатиме прогнозу МВФ або перевищуватиме його, то 2029 року Україна запропонує кредиторам додаткові євробонди на суму до 12% від поточної вартості боргу». Bingo!

А це взагалі щось унікальне, бо рівень нашого боргу залежатиме від прогнозу МВФ стосовно рівня нашого ВВП. Тобто може бути навіть падіння ВВП України у прогнозах МВФ, але якщо в реальності падіння буде меншим, то збільшимо борг за єврооблігаціями одразу на 12%.

Отже, якщо таке станеться, то рівень списання боргу для України складе не 37%, а 25%, що виглядає вже досить жалюгідно, особливо, якщо порівнювати зі списанням боргу для інших повоєнних країн. Скажімо таких, як Німеччина чи Ірак.

Окрім того, лише за згоду на реструктуризацію боргу, кредитори отримають від України разову винагороду у розмірі 1,25%. Отже, дива не трапилось, історичне вікно можливостей для зняття боргового зашморгу з шиї наступних поколінь, в черговий раз бездарно прогавлене.

Строки погашення основної частини боргу максимально сконцентровано у часі (традиційна помилка нашого Мінфіну). Натомість необхідно було ці строки максимально розносити у часі; а так, отримали погашення понад $17 мільярдів із $22 мільярдів у період 2034-2036 років.